南华期货：天晴了，雨停了，乙二醇又行了

　　南华研究院 戴一帆 Z0015428、黄曦F03086724

　　乙二醇为什么坚挺起来了，这成为了近期市场关注的重点。

　　从12月开始，乙二醇开始走出了一波略带挣扎的反弹行情，跟同期化工品比较，只能说，这种涨幅不提也罢。值得一提的是最近两周，普跌时表现坚挺，反弹时表现有力，这种稳健的表现算是逆反了这一年来的空配印象，这算是给乙二醇带来了一些话题热度。我们可以看到，近期伴随着，对于需求炒作的回落，商品普遍回调，PTA回调300个点，短纤回调了400个点，而乙二醇只回调了100个点，特别原油还在大幅回调的情况下，我们开始看到了乙二醇的低估值提供的丰厚的缓冲垫。或许是太久没有看到乙二醇有力的反弹，多头一片欢欣雀跃，似乎乙二醇在明年也没有那么差了，作为谨小慎微的多头只能如是说。需要强调的是当前，在年底这样一个淡季氛围下，陕西的大装置依然全线开车，安徽的装置在重启，湖北的装置在提负，某一体化的第二条线也在如火如荼的进行中，看看近两周的开工率，其提负力度，让人瞠目。

　　消息是连绵不绝，利空是接连不断，定睛一看，港口小幅去库两万吨，乙二醇盘面还打出了反弹的小高潮。

　　当然去库的因素有很多，近端的扰动我们也不过多的去解读，回顾一下产业链，展望一下未来，我们认为核心原因在于，乙二醇已经逐步脱离了空配资金的卡牌池了，意味着乙二醇一直被空配的主要缘由已然悄悄的发生了改变。

　　简要探究一下乙二醇此前一年被空配的缘由。最根本的还是产业格局，从投产计划上看，在2022年初，乙二醇以高达30%的投产计划增速闻名产业，那么实际上今年的产量落地也达到了400万吨，虽然不及预期，但是依然保持着化工品行业内遥遥领先的态势，所以从这个角度，把乙二醇当作长期的空配品种也是可以理解的。其次，今年反复讲的一句笑中带泪的话就是乙二醇的产业有韧性，实则说的是在巨额的亏损下，乙二醇的供应端没有出现显著缩量，供需结构一直无法改善。很难想象，生产一吨三四千的商品要亏损两到三千元，却还在继续生产，还在继续投产。这样的现实给予资金的导向就是-价格还不够低，我要空到你结构改善。

　　来源：CCF

　　而现在的乙二醇脱离了空配池也是由此，其根本上的预期发生了改变。

　　其一， 2022年的无可阻挡的压力其实在于一体化的配套投产，而实际上炼油这块产能释放，我们了解到到2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，而这就意味着未来三年内的炼化产能增速总计不到10%，而其附属化工品这块，也算是守得云开见月明了。其实2023年的乙二醇投产格局有些类似去年的TA，在年底大幅的投产落地后，年后其实增量已经有限了。煤化工方面，我们可以看到其工程项目并不像油制-一体化投产的确定性那么强，近几年的施工计划由于各项问题被搁置、延后，2023年真正能确定落地的装置目前了解下来较少。那么伴随着乙二醇投产齿轮逐步迈向下一个阶段，其根本的产业压力也将在未来得到缓解。

　　其二，乙二醇的供应负反馈问题，其实从去年的煤化工的边际到今年一体化下的油制乙二醇边际，一直进行着，看似波澜不惊，实则乙二醇产业一直在默默的积蓄力量。直观来看，华东港口库存从前期的120万吨，逐步下滑至90万吨，这已经属于显著改善的范畴了。但是由于乙二醇产业较为分散，上游没有垄断性力量，定价表现稍微弱一些。这导致了我们往往看见了，煤制供应一直在压缩，反而油制供应丝毫不动，有时候甚至因为EO的问题导致供应增加，这样的结果导致产业没有信心，而资金也不依不饶的空配乙二醇。

　　我们前期也探究过了一体化下的化工品平衡问题，其实根本因素还是在于一体化的综合利润以及乙烯的过剩。在2022年很多炼厂，由于成品油的利润表现较好，导致其利润能够覆盖化工品的浮亏，所以整体CDU装置的满负运行导致乙烯裂解继续保持高负荷运行，而下游烯烃化工品被迫大幅生产。而在下半年，我们看到伴随着汽柴油利润的回落，炼厂综合利润出现了明显下降，特别是民营炼厂，由于其对于利润的敏感性更强。在成品油出口配额没有落地的情况下，在持续的低利润下，也是逐步兑现了整体上的检修。所以其实我们可以看到的是，油制边际已经出现了，并不似此前那般谈论的一体化难以减产。而且可以预期的是，今年的成品油配额超预期发放，往后成品油市场也必将处于一个逐步平衡的趋势，或许明年的成品油利润无法给予炼厂这么强的支撑。而烯烃方面，在2022年底，由于乙二醇方面大幅且持续的亏损，各炼厂都纷纷表明的计划，将烯烃转移至其他下游。那么其实短期或许有这般那般的因素导致产业供需承压，但是供应的挤出一直在进行中。

　　以当前的角度来看，明年上半年大概率是需求复苏的趋势，在这样的格局下，放眼望去化工板块，或许会觉得乙二醇的基本面也没那么好，食之无味，可是当其身上空配的因素逐步消散，往下的盈亏比不再合适，空头纷纷离场。价格改善的第一步，从空头离场开始。而产业的改善从来都不是一蹴而就，既然预期改善了，那么有何必过于看重眼前的苟且，产业种下的种子，已经在默默的发芽，没有行业能够持续承受大幅的亏损，即使他有再多理由，乙二醇的低估值是真真切切的低。

　　在过去的一年，我们一边笑着乙二虫，却又忍不住心动的买入，又一边被套着苦笑。但是如果有机会，谁又会不愿意支持一下产业呢。

　　来源：WIND 南华研究

　　重要申明：本报告内容及观点仅供学习和参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。